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对话中融基金崔帅帅:交易实战视角下的流动性展望与应对
公司动态来源:郁言债市发布时间:2021-12-16

流动性分析框架四句话总结:

开始于时点,终止于中枢。

总量决定方向,情绪决定幅度。



感谢大家对郁见投资的关注,第七期非常荣幸地邀请到了中融基金的崔帅帅总。崔帅帅先生现任中融基金固收交易部交易主管,拥有6年银行间交易经验,擅长流动性分析研究。他尊崇总量决定方向、情绪决定幅度的理论基础。

NO. 1
  您对流动性问题的分析框架是怎样的?主要关注哪些指标?


流动性问题比较复杂,从众多指标中挖掘确定性就像在黑暗中寻找一束光。我把我的框架总结为:开始于时点,终止于中枢;中间概括来说是,总量决定方向,情绪决定幅度。


总量研究从供给和需求两方面开展。供给方面包括周期性缴款、地方债缴款、节假日走款、考核额度指标、外汇占款、财政支出等,需求方面包括市场杠杆水平、隔夜成交量、7天成交量、货币基金买入贩售占比等。基于这些指标,针对供给端缺口和需求端杠杆水平做连续一段时间的动态跟踪,进而判断未来市场的走向。


开始于时点。标记出重要时点,分析不同时点供给端和需求端因素的干扰,并连续一段时间作跟踪和判断。假设现在是2021年12月1日,我会重点关注当月四个时点,包括12月6日、12月15日、12月22日-12月24日、12月25日-12月31日。


对于12月6日,11月底发生的事情一般会在12月6日兑现。11月底资金面收敛了两天,11月29日的7天回购成交量约8200亿,11月30日的7天回购成交量接近万亿,这两天的7天回购成交量都将在12月6日完全到期。如果市场在12月继续加杠杆,12月6日的需求水平会继续增加。另外,央行在11月最后一周每天投放1000亿逆回购,12月初基本会把这部分资金完全回笼。因而在12月6日既有需求端的抬头,又有财政投放和OMO对冲后供给端的平稳,可能会有资金面的小幅边际收敛。


对于12月15日,从月初过渡到月中的期间,如果没有地方债的大量发行,没有降准等政策的变化(如果有也需要关注),那么需要特别注意周期性的缴税(这个属于每个月中下旬确定性的干扰因素)。税期之前的资金面紧张可能只是情绪紧张,税期之后的紧张往往是真正的紧张,但税期后的紧张可能被央行OMO投放对冲掉。降准也会对冲一部分MLF,资金波动水平在中旬税期之后或许有小幅抬头(边际收敛的走势),但幅度还取决于OMO操作。我们在月初去判断需求水平和成交量水平的均衡位置,再预判央行的操作口径。


对于12月22-24日,这是跨年前倒数第二周的最后三个交易日,观察这三天的市场融出水平和价格水平,再选择是加速跨年还是平稳跨年。对于12月25-31日,这是跨年前的最后一周,集中跨年节奏的把控十分重要。额度考核很难涉及到具体的量,只能在当时根据市场情绪来判断未来市场走向。


总量决定方向。根据过去2-3个月的市场状况,判断资金面均衡、宽松和紧张状态分别对应是什么样的回购成交量,并结合未来可能的干扰因素来预判市场的波动。对于供给总量和需求总量的把控,可以通过一个比喻来刻画。如果向大海中扔进一颗石子,可能无法激起水花;如果在小河中扔入一颗石子,可能连泥浆都要带出来。这里大海和小河其实就是供给层面的比喻,如果供给总量很小,需求端小幅波动也会引发市场的波动;如果供给总量较大,即使需求变化很多,也不会对市场造成冲击。如果想判断市场何时会起水花,需要根据每日成交量找到一些历史点位作为基准,再结合市场的流通周转和情绪变化,对基准做出优化,进而分析供给总量和需求总量的相对关系处于怎样的位置。


情绪决定幅度。在银行间市场交易需要询价,它具有信用衍生的特点,如果大行放缓融出,无论超储水平多高,需求量多大,都可能出现情绪紧张。市场情绪难以提前预判,从业初期我对情绪的把控也比较滞后,后来学会结合时点进行分析,在不同时点分析不同程度不同层次的干扰,来判断市场情绪。不像总量方面有很多数据支撑,情绪把控需要长期持续的市场跟踪。


终止于中枢。在决策前,将不同时点对应波动的判断连接成线,就将形成市场每次波动情况,再根据历史成交情况估计政策中枢、历史市场价格波动中枢情况、市场价格高点低点等,判断当下价格是否合理,是否满足当下市场环境,从而决定如何进行市场操作。



NO. 2
  您认为今年和去年的流动性分析有怎样的不同?


近几年银行间市场在不断发展,银行间流动性效率在不断提高。同时,2021年短期资产价格水平与银行间7天成本中枢价差水平较低,导致货币基金买入返售占比在提高。而非银的资金一般不会趴账,也同样提高了银行间资金的流通效率。即货币基金的买入返售,对市场流通环境起到了一定润滑作用。非银一般是通过激烈的市场博弈来将钱融出,价格没有固定规律,总要根据市场情况而定。近两年多次出现非银的7天利率比银行便宜的现象,这意味市场流通环境变好。


因此,目前对市场的分析既要关注供给端的变化,也要关注需求端的层次水平,体会何时需求端可以发挥作用。有时供给端受到冲击,但是需求端却没有提升,这取决于需求端的量处于怎样的水平。比如今年2-4月,日均资金需求量在3-3.5万亿,其实是偏低的水平。



NO. 3
  您认为今年和去年的流动性分析有怎样的不同?


今年11月末出现了一次短时流动性收敛,我习惯称这类紧张为“温室中的紧张”,这种波动最容易发生在月末。在11月末整个税期内,资金面基本没有较大波动,但隔夜成交量达到了较高水平。从11月4日到11月22日,市场隔夜成交量大约在4.3-4.6万亿的水平,11月22日下午资金面有小幅收敛,一些交易员产生紧张情绪。但我认为当时市场整体还是处于均衡水平,由于没有太多干扰因素,所以短暂紧张后会回归均衡。11月末最后一周前三天(23-25日)合计跨月资金,与上月同期相比节奏明显偏慢。


另外,观察市场融出行为,发现银行的7天质押式回购利率在2.5%附近,这对银行没有太大影响,因为银行很少谈判价格,但对非银而言,价格可能一次性提高很多。在11月的“温室”环境下,杠杆水平比较高,但是跨月节奏比较慢,这时就需要引起注意。



NO. 4
您把流动性紧张分为哪几类?分别对应怎样的场景?


我把流动性紧张分为四类。第一类,温室中的紧张,前面做了介绍,这类紧张常出现在月末。第二类,预期中的紧张,即未来会有大干扰,预期会发生流动性紧张,这类紧张常出现在大税期中旬。第三类,预期中有干扰,但是紧张没有到来。第四类,时间错位下的异常紧张,这类紧张较少出现,但杀伤力比较强。第四类紧张在2018年4月出现过,4月18日宣布降准,4月25日执行。但在4月缴税期内,可能是考虑25日降准释放大量资金,央行没有投放大量资金对冲税期,市场资金出现明显收紧。


我认为今年1月份的流动性收敛包含两种,第一周是预期中的紧张,第二周是时间错位下的紧张。首先,跨年后货币基金对资产的配置杠杆会抬升;其次,每年1月份会有大量税期走款,如果央行没有进行较大量的OMO操作,市场会有较大波动;另外,货币基金买入返售的影响也不确定。今年1月初OMO投放量不多,1月15-22日因缴税出现了预期中的收敛。按一般规律,税期走款之后资金面会转松,但是1月23日仍然呈现进一步收敛的态势,可能是因为当时财政存款增多,财政投放没有及时达到,导致了今年1月资金面错位下的短时收敛。 



NO. 5
从哪些角度可以比较早地对流动性放松做一定预判?


今年4-6月份流动性比较宽,但经历了1月末的紧张后,2-3月时大家依旧十分谨慎。我认为在这段过程中,首先要关注市场交易量,今年2-4月的隔夜成交量水平较低,其次关注资金价格变化,货币政策报告中央行提到不要关注OMO操作的量,而是要关注市场价格的预期,正常的调控在于价格的变化。我无法完全判断市场是否会有波动,但过早乐观和过早悲观都不是对的选择,可以匀速做配置和准备。


另外,今年3月份资产价格偏低,货币基金很难加杠杆,买入返售量不低,其对市场的平滑作用难以短期内消失。当资产价格中枢较高时,往往没有人愿意频繁交易去赚取很少的利差。大部分时候,如果有资产可配,大家一定选择配置资产,而不是每天放回购。在3月感受到“资产荒”的时候,应该开启匀速配置。


今年10月底市场环境比较宽松,央行每天投放2000亿,资金面信号十分明显,11月下旬可能越来越没有资产可配,所以需要在前期做好匀速配置。做交易永远都要跟随市场,而不是跟随理想,在关键时点选择合适的资产及时做配置。



NO. 6
从对流动性问题的理论分析,如何比较好地落实到操作执行?


流动性应对需要根据客观市场环境去执行,着眼于未来的价格走势,而不是根据理想或历史价格去执行,当市场发生变化时,要及时灵活调整方向。


流动性应对是复杂的,不仅需要对市场变化的理论方向做出预判,把握各期限价差的安全垫,也要建立良好的交易沟通模式健康的交易习惯。许多应对流动性的交易员对市场的观察可能不深,而投资经理也难以把所有时间投入到交易中,实际操作会受限,所以一个有效的沟通模式是十分必要的,交易员和投资经理之间一定要多多沟通。另外,交易员与基金经理要多去观察市场基本面,养成健康的交易习惯,不能拘泥于平时小的收益,而因为一次性资金紧张错过大的机会。



NO. 7
您认为近期降准对资金面有怎样的影响?


我认为降准对短期流动性的影响有限,可能难以推动利率下行,如果后期没有配合大量MLF释放,在12月15日市场可能不会有太多资金增量。回顾今年7月份降准,后期隔夜利率低于2%的交易日也只有两个。短期波动难以对长期中枢水平产生影响,如果政策没有压低隔夜利率,其他资产价格也较难降低。


另外,需要关注跨年的额度考核。明年1月的情况要看今年12月份市场整体是否能达到理想的配置结果,如果理想的配置结果没有出现,则明年1月的流动性还将需继续平滑。1月下旬会面临大量春节走款,税期前杠杆水平可能进一步增加,此时需要注意下市场流动性情况。


资金面状况是多种货币政策工具叠加的效果。央行选择在月中降准,然后税收回笼,其次MLF缩量;而若央行不降准,月中MLF全额对冲加OMO投放,这与短时间内对交易的影响和降准区别不大。降准的影响更多体现在改善银行负债结构,但对于交易环境的影响比较有限。



NO. 8
关注哪些方面,可以对流动性预判起到帮助?


在央行操作层面,需要把握一些关键时点,关注央行操作的及时性,提前多久就开始投放,以及提前投放的数量,这些信号往往对市场流动性的判断十分重要。


对于不做资金交易的人来说,可能难以及时把握日内资金面波动,除了看repo和货币中介资金指数,主要就是跟踪日内价格的变化,再结合一些公众号的回顾总结,对资金面的波动趋势做整体判断。但灵敏的感知还是对一线的交易体验有一定要求。


除了资金情绪之外,还可以结合供需端的价量指标来预判资金面的松紧趋势。利率的价格水平是最好的趋势判断指标之一,分析价格波动可以实现对过去的复盘和对未来的推断。供给端量的变化对未来趋势的判断可能更加提前,包括税期内税金回笼量、地方债缴款等。供给量会影响短期内的变化,但长期中枢的位移来自政策调整的作用。需求端方面,可以观测总体成交量情况、银行间市场杠杆水平、是否跨越关键节点、交易节奏等因素。


风险提示:本材料中的观点和判断仅供参考,不构成投资建议。本基金管理人不保证其中的观点和判断不会发生任何调整或变更,且不就材料中的内容对最终操作建议做出任何担保。基金有风险,投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益,基金过往业绩不预示其未来表现。投资者应根据自身风险承受能力,审慎决定是否参与基金交易及相关业务。在做出投资决策后,基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险,由投资人自行负担。投资者认购(或申购)基金时应认真阅读基金合同、基金招募说明书和产品资料概要等法律文件。基金产品由基金管理公司发行与管理,销售机构不承担产品的投资、兑付风险管理责任。

《风险提示》

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