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【对话基金经理】冯琪：港股市场的上涨空间可能大于下跌风险
基金经理课堂来源：发布时间：2022-11-09
自2021年下半年以来，医药板块经历大幅调整，近期有所回暖。Wind数据显示，自今年10月12日低点以来，恒生医疗保健指数反弹20%左右。
为何资金选择医药首先突破？还有哪些行业和个股值得关注？港股的投资机遇来了吗？
本期《对话基金经理》，我们邀请到了中融基金价值投资部基金经理冯琪来解答投资者的问题。
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01

您的能力圈是怎样的？

我的投资能力圈聚焦在港股，港股从行业上看主要覆盖金融地产、互联网、消费医药这些领域，我对这几个行业相对都比较熟悉。因为我是做宏观和金融研究出身，所以也擅长自上而下分析市场。

02

您的投资框架是什么？

我一直管理港股基金，投资框架体系是针对港股的特点进行设计的，港股的投资受宏观经济层面的因素影响较大，所以我的投资框架比较重视自上而下配置。首先我在自上而下的配置上比较依据两个重要要素，分别是流动性（包括国内和国外）和行业景气度。我会根据流动性的紧缩和宽松程度结合行业景气度的高低程度，把当前的市场环境划分为四个象限，这四个象限分别为：

  • 流动性宽松+行业景气度高：买市场Beta，重配行业，不看估值，紧密跟踪景气度弱化以及流动性收紧的信号；

  • 流动性紧缩+行业景气度高：买个股Alpha，寻找业绩兑现度高的公司，流动性好的大市值公司优先，规避低流动性中小市值公司；

  • 流动性宽松+行业景气度低：卖出为主，最多也会保留强Alpha逻辑的标的，市占率逆势扩张为重要参考指标；

  • 流动性紧缩+行业景气度低：跟踪观察，确定流动性或者景气度反转信号，布局在低位，相对有边际改善可能的公司。

在自上而下分析市场的基础上，我会基于财务分析与调研跟踪选择个股，我看重的指标主要包括收入与利润的增速、ROE/利润率、现金流/融资需求，调研跟踪的指标主要有渠道、订单等行业/公司高频数据，上下游关联验证、美股相关公司业绩与估值等。

03

您的投资风格有何特点？

我是宏观分析与基本面研究并重，并且追求适度风险下的合理回报。在组合构建上会注重行业均衡但个股相对集中，选股策略偏GARP风格（价值与成长并重，力争以较低价格买入成长性较高的股票为主）。

04

港股市场近两年跌幅较大，您认为原因是什么？您对当前港股市场有何看法?

从2021年初开始，各个行业均出现了大幅下跌，未发现结构性行情，所以产品的净值跌幅也比较大，背后的原因与美联储紧缩的货币政策有很大的关系。当前就港股市场而言，防疫政策、经济政策、美债收益率等都是重要的考量要素。
疫情防控方面，需要考量当前状态下，对地方财政、金融系统以及制造业带来的压力，以及潜在的风险在股票市场的反映是否充分；
经济政策方面，主要考量当前的互联网、医药、地产等产业政策对民营企业的影响是否有边际改善的效果；
美债收益率方面，油价下行、低基数等未能抵消强劲的就业与房价，美联储加息力度超预期，四季度的加息节奏有待进一步观察。
总体看，当前市场环境对港股市场相对负面因素多一些，处在一个震荡下跌的趋势当中，我们判断市场出现反转大概率将取决于以下两个因素的兑现：一是美联储放缓加息步伐；二是有更明确证据显示中国经济增长正在摆脱低谷。
从积极因素看，由于香港市场已经跌至数年低点而且南向资金流入规模持续攀升，投资者可以积极关注潜在催化剂，我们认为，在目前水平上，港股市场的上涨空间可能大于下跌风险。

05

能具体描述下当前港股市场的上涨空间和下跌风险的对比吗?

如果从赔率的角度看一到两年的时间，港股在估值和业绩方面均有改善的可能。因为美联储的加息节奏未来可能会经历边际减弱斜率放缓-停止加息-调头降息的阶段，如果2023年1季度出现加息的末端，那么从1季度往后利率可能会走平，再之后如果经济环境较为严峻，可能会进入到降息周期，当然前面说到的投资收益率潜在空间也得看具体的行业和个股选择，不能一概而论。

06

谈谈您组合的行业板块布局和看好的细分机会如何？

港股三大特色资产主要包括地产、医药和互联网，另外还会有一些品牌消费品、低估值公用事业(类债券/高股息资产)。我现在管理的沪港深大消费主题基金，业绩基准指数为中证港股通大消费主题指数，产品会有双主题池限制：一个是港股占比超过80%；另外就是大消费类行业占权益资产比例超过80%。
根据三季报的披露信息可以看到，我的组合与基准指数差异在于低配食品饮料与纺服，超配服务业与地产。低配食品饮料和纺服的原因在于商品有经销商和库存周期，下行初期有防御属性，但下行后期到修复开启，则会被去库存影响，同时食品饮料与纺服的核心资产股价相对盈利恶化的反映也比较滞后。我管理的沪港深大消费基金与同类大多数基金的差异在于组合低配了互联网，超配医药，中小盘股占比偏高。之所以会主要配置医药板块，是因为基于老龄化、科学进步、竞争格局、海外扩张潜力等维度综合考虑，医药的商业模式会比互联网有一定优势，盈利信号更多。
风格偏中小盘的原因在于我们判断十年期美债收益率在4%的位置至少上涨斜率将趋缓，但海外市场的多空博弈仍然强烈，有估值溢价的核心资产进入补跌阶段。我个人判断中小盘股的流动性与基本面预期领先核心资产到达低位，现在市场整体或仍处于左侧，但这类资产可能率先进入右侧，更适合现阶段的左侧布局策略。

07

您对互联网公司有何看法？

港股里面的互联网公司很难一概而论，不同公司的差异性比较大，有不少公司盈利的拐点或许难以出现，进一步下跌的可能性依然存在，比如恒生科技指数目前看不一定有机会。互联网公司因为商业模式的问题盈利较为困难，可能类似十年前的银行板块，大的企业不断受到小企业的冲击，盈利下修局面可能会持续出现。

08

您管理的中融沪港深大消费主题相比中概互联有何优势？

中概互联的持仓集中在互联网公司里面，我管理的中融沪港深大消费主题目前配置的几个核心板块是医药、服务业。当前阶段，我认为医药以及服务业板块相比互联网板块更有优势，其次中概互联面临潜在的筹码被稀释的情况，预计未来海外会有更多的公司会回归港股，供大于求的局面或对这个板块不利。

09

投资者配置港股资产在资产配置中有何意义？

从今年二月份以来，由于俄乌冲突、叠加美联储激进加息策略，美元指数显著走强；同时，国内经济受新冠疫情冲击、叠加房地产信用条件不断恶化，人民币大幅贬值，港股处于“美元指数强+人民币弱”的不利宏观条件。站在资产配置的角度，投资者应该注重动态变化以及边际效应，尽管美联储仍处在加息的通道，但衰退下行的风险在不断积累，美联储非常鹰派的时期可能即将过去，且目前美债收益率十年期与两年期已经出现倒挂，“美元指数强+人民币弱”对港股的冲击可能接近尾声、叠加估值处于低位，从资产配置的角度看，港股可能已经出现了机会。

10

您的性格是怎样的？业余有什么爱好？

性格上看，我比较喜欢新兴事物，尤其对新的消费模式非常好奇，我在生活中比较善于积极地发现这样的机会，然后第一时间去体验实践，我觉得这个性格对投资应该是有帮助的。过去几年从投资上看，直播、团购、在线教育这些领域我们都是涉及比较早的，认知深度相比同行也算较为突出一些。


《风险提示》

基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者应根据自身风险承受能力，审慎决定是否参与基金交易及相关业务。在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。投资者认购（或申购）基金时应认真阅读基金合同、基金招募说明书和产品资料概要等法律文件。投资者应远离非法证券活动，严格遵守反洗钱相关法规的规定，切实履行反洗钱义务。