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【创新观察】好风凭借力,转债正当时

  • 来   源:中融基金作   者:中融基金创新业务投资团队时   间:2017-06-30
  • 关键词:可转债

“好了,赚得可观;糟了,赔得不多。”这是美国帕伯莱投资基金合伙人莫尼什ž帕伯莱的“憨夺型”投资准则,用来形容可转债的投资属性十分合适。

 

作为牛熊通吃的两栖生物,可转债为债券基金投资者提供了权益类资产的收益,同时也提供了低于纯权益类资产的波动性。国内历史上共发行108只可转债,只有4只没有转股,约80%的可转债触发提前赎回后转股,超过三分之二的可转债在半年后可以转股,一年内全部实现转股。

 

2.17监管新规出台后,预计有4000至6000亿融资需求被挤出定增市场,而可转债属于监管放心、投资者乐于配置、上市公司低成本融资的三赢产品。借鉴美国等成熟海外市场的融资模式,考虑近期可转债发行预案数量的井喷及5.26信用申购征求意见,我们认为,可转债的发展预示着国内一个透明化、多元化、市场化、有深度的再融资市场正在培育之中,投资者可乘东风便,尽早布局可转债市场,力争博取“安全的暴利”。

 

可转债一级市场悄然提速,二级市场显著放量

 

一级市场方面,2017年1至4月仅3只可转债申请获得证监会受理,而5月有12只可转债获受理,6月上旬6只可转债获得受理。2016年可转债从股东大会通过到证监会受理平均间隔89天,17年1至4月平均间隔52天,而5月以来平均耗时进一步缩小至39天。

 

二级市场方面,受16年末以来债市大跌的影响,可转债遭遇基金减持错杀,中证转债指数一度创3年新低。3月光大转债上市带动转债市场成交量逐渐攀升,5月可转债日均成交额(含EB)增至13亿元,创15年10月以来新高。目前可转债市场转股溢价率中位数约27%,处于历史中枢附近,纯债YTM算数平均值为0.37%,处于近几年高位。

 

我们认为,一级市场提速影响更多的是可转债择券空间的加大,而随着转债估值日趋合理,一些中高平价品种的估值甚至已与2013年时持平,供给(尤其中小盘转债)对于转债估值的边际影响已经减弱,未来正股资质及走势将逐渐成为主导转债估值的最重要因素。

 

 

资料来源:Wind、中融基金创新业务投资部整理

 

可转债发行门槛有利于引导资金脱虚向实

 

可转债的发行门槛比定向增发高,对发行主体的要求更为严苛。通过Wind统计2014至2016年三个会计年度加权平均净资产收益率发现,3200多家上市公司中有1600余家ROE超过6%,占比约50%;根据2016年年报数据测算净资产,有1563家上市公司不足20亿,净资产过百亿的上市公司仅358家,其中以国有大企业为主。

 

按照40%的债券余额占比测算,百亿公司仅能融资4亿,从融资效率而言,可转债天然地排挤出很多轻资产公司,引导资金投向资产规模重、市净率较低的上市公司。

另外,可转债对于募得资金用途要求较为严格,更改其用途将触发回售条款,赋予债券持有人一次性无条件回售机会。

 

我们认为,相比于定增融资,可转债在条款设计上更复杂,不同的下修、赎回、回售条款对于投资者起到的激励转股作用各异,发行可转债具有政策支持、节税收益、提高每股收益等财务指标优势,再融资门槛显著提高也将反向倒逼上市公司提高自身硬实力,引导资金脱虚向实。

 

表一:可转债与定增融资方式比较

 

 资料来源:证监会,中融基金创新业务投资部整理

 

可转债项目替代化,发行人年轻化

 

虽然融资额的限制在一定程度上抑制了上市公司发行可转债的积极性,但综合目前证监会支持可转债等再融资工具发展的态度,我们认为可转债或将成为监管新规影响下上市公司再融资的最佳选择。截止目前,小康股份、水晶光电、太阳纸业等16只可转债方案是用于替代发行人原先的非公开发行项目的,可转债拟发行规模普遍低于原非公开发行的规模。

 

值得关注的是,目前可转债发行预案中,有10只是次新股,其中2只是2017年后上市。另外,2016年4月上市的嘉澳环保分别发布了规模为2.5亿的可转债预案和规模为5亿的可交债预案。

 

我们认为,再融资收紧后,其一,券商向上市公司推广可转债融资工具需要一个过程,市场需要接受和教育的时间;其二,受到18个月不能再融资的监管新规的影响,建议关注次新股发行可转债的投资机会;其三,不乏嗅觉敏锐的上市公司提前发力,灵活运用多种投融资工具,可转债市场将迎来更多新玩法。

 

延续2016年第四季度以来的一贯观点,中融基金创新业务投资部认为,金融强监管背景下,转债市场扩容有助于提高市场流动性,引发更多的资金博弈机会,预计17年下半年可转债规模集中爆发。严监管良药苦口,投资人应在经济的不确定性中寻求政策的确定性,因势而谋、应势而动、顺势而为,提前布局,把握监管红利下可转债市场的投资机遇。​

 

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